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　　1、估值与盈利：本轮AI行情估值仍存上行空间，当前盈利拐点尚未出现。政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点尚未显现；规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点将近。

　　2、从历史经验来看，我们认为每段行情均经历了四个阶段：①技术突破带来估值快速上升阶段；②业绩验证估值消化阶段；③流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段；④政策转向&业绩增速趋缓下行情消散阶段，当前AI行情或正处于第三阶段。

　　3、交易与配置：指数仍存上行空间，成交热度持高位；公募超配电子（半导体、元件、消费电子）与通信（通信设备），参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间。

　　引言：随着DeepSeek R1的发布金融理财服务管理，当前人工智能行情进展如火如荼。借鉴历史，从估值与盈利、交易与配置、行情演绎规律三个维度，对比分析本轮人工智能行情与13-15年的移动互联网行情和19-21年的新能源车行情，寻找其通之处，探讨未来人工智能行业的产业趋势和行情走向。

　　为详细比较三轮行情中的市场表现，我们选取了较为有代表性的相关指数，考虑到历史数据的可得性、指数的编制方式、成分股数量等因素，最终选取以下指数作为参考：万得互联网主题指数（866464.WI）、万得新能源车主题指数（866496.WI）与万得人工智能概念指数（884201.WI）。同时以每轮行情区间内指数收盘价的最低点作为T日研究每轮行情的差异（移动互联网行情T日为2012/12/4；新能源车行情为2018/10/18；AI行情为2022/10/10）。

　　本轮AI行情估值仍存上行空间但幅度或受限，当前盈利拐点尚未出现。估值方面，本轮AI行情前期估值上行幅度明显快于移动互联网行情与新能源车行情，但是后劲略显不足，PE_TTM从T日的32.3倍上升至当前3/7的86.1倍，期间扩张约2.7倍。反观互联网指数从T日的21.0倍上升至高点的210.9倍，期间扩张约10.1倍；新能源车指数从T日的14.7倍上升至高点的95.6倍、期间扩张约6.5倍。从空间上看本轮人工智能行情估值仍存在上行的空间，但是启动时较高的估值水平或限制上行的幅度。业绩方面，前两轮行情中在距离T点8-9个季度后营收与净利润增速均会出现由负转正的明显回升，且后续持续处于较高增长区间内。当前AI行情营收增速明显优于前两轮（24Q3人工智能指数营收增速11.5%，下同），净利润增速同样处于向下探底的阶段（-25.2%），盈利拐点尚未出现。

　　从历史经验来看，我们认为每段行情均经历了四个阶段：①技术突破带来估值快速上升阶段：移动互联网行情中的智能手机渗透率快速上升、3G技术迅速普及；新能源车行情中电池技术突破带来的成本下降与续航提升；人工智能行情中以ChatGPT的发布为代表的生成式AI大爆发。②业绩验证估值消化阶段：在前两轮行情中，均出现股价盘整而估值受基本面业绩较弱影响持续抬升的空间，在业绩出现明显修复后，前期快速拉升的估值得到有效消化。本轮行情中虽然人工智能指数业绩同样处于边际修复的区间，但是受商业化进程缓慢、监管加强等因素影响，业绩增长不及预期导致2023年中指数开始逐渐回调。③流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段：历史上14/11-15/6与21/3-21/6均为剩余流动性显著抬升的区间，对应的正是移动互联网行情与新能源车行情中估值冲顶泡沫化阶段。此外，两轮行情中均实现了“戴维斯双击”，估值快速上行的同时业绩猛增：15H1互联网指数净利润同比+88.6%；21Q1新能源车指数净利润同比+575.8%。从本轮来看，24/9以来货币政策的宽松再次带来剩余流动性的明显抬升，人工智能指数估值也出现明显的上升。④政策转向&业绩增速趋缓下行情消散阶段：移动互联网行情中，15/6证监会要求清理场外配资，大量杠杆资金退出导致前期积累的泡沫破裂使估值出现大幅下降；新能源车行情中，2021年底由于22年新能源车补贴的退坡以及原材料碳酸锂价格的快速上升导致企业盈利能力出现下滑，后续指数估值出现明显下降。

　　政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点尚未显现；规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点将近。我们判断本轮AI行情仍处于上述的第三阶段中，在适度宽松的货币政策下宏观剩余流动性仍处于宽松区间且长期来看“科技自立自强”的政策导向不会改变。随着技术突破与模型迭代，AI应用场景的不断拓展带来渗透率不断提升，用户体量的加速积累规模经济效应或将快速显现。此外，以腾讯为代表的各大厂商接入

　　带来的应用效率提升，商业化进程不断落地有望带来业绩持续增长，盈利拐点将近的同时估值提升的拐点或尚未显现。

　　指数仍存上行空间，成交热度持高位。从指数收益来看，截至3/7人工智能指数较T日上涨约127%，落后于同时期新能源车指数（141%）与互联网指数（371%），从空间上看当前AI行情指数仍存上涨空间。从成交热度上看，我们以相对自由流通市值占比的成交额占比（成交额占全A比重/自由流通市值占全A比重）作为衡量交易热度的指标，可以发现当前人工智能指数的成交热度在高度以及斜率上均明显强于前两轮行情，尤其是2023年初的ChatGPT行情以及2025年初的DeepSeek R1发布后带来成交热度迅速上升。从前两轮经验来看，成交热度均在基本面发生明显变化之后出现下降（15年清理场外配资；22年新能源车补贴退坡、碳酸锂价格飙升等），在AI政策及产业趋势并未发生明显变化时，预计当前AI行情成交热度仍将维持高位。

　　移动互联网行情：公募超配计算机（IT服务、软件开发）与传媒（广告营销、影视院线）。移动互联网行情中，三类主动偏股型公募主要超配计算机与传媒行业（相对自由流通市值，下同），其中对于计算机行业的超配比例从11/3的0.1%持续上升至15/3的14.8%金融理财服务管理。从权重二级行业来看，13年公募主要超配偏上游的计算机设备、光学光电子等以及受益于智能终端普及与文化产业战略升级的广告营销、游戏、影视院线年后逐渐转向受益于下游应用端互联网内容生态爆发的IT服务以及软件开发等行业，两者超配比例均于15/3达到峰值（IT服务6.5%；软件开发7.1%）。

　　新能源车行情：公募超配电池与能源金属。新能源车行情中，三类主动偏股公募主要超配电力设备行业，超配比例从16/3的-0.1%上升至22/6顶峰的9.4%。从细分二级行业来看，超配主要集中于电池与能源金属。2019年以来随着新能源汽车渗透率快速提升，电池作为核心部件需求激增带来净利润的快速增长。同时电池技术的突破使产业链具备高度的自主可控优势，进一步增加了公募对“核心资产”的超配意愿，21/6超配比例达到峰值7.3%。21年后随着成本端碳酸锂价格的快速上升，公募对能源金属的超配比例持续上升，同时叠加产能过剩、地缘政治因素的影响，对电池的超配比例有所下降但仍保持较高水平。此外，22年之后随着新能源汽车渗透率的不断提升，对乘用车与汽车零部件的超配比例也有所上升。

　　人工智能行情：公募超配电子（半导体、元件、消费电子）与通信（通信设备），参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间。本轮人工智能行情中，三类主动偏股公募主要超配电子与通信，23年上半年阶段性超配计算机，其中超配电子的比例从23/3的0.0%持续增加至24/12的6.4%。从二级行业来看，超配主要集中于半导体、元件、消费电子、通信设备、23年上半年阶段性增配软件开发。参照前两轮经验，公募超配二级行业最高均为7%左右（15/3软件开发7.1%；21/6电池7.3%），当前超配最多半导体达到3.7%，仍存3%左右超配空间。2022年底ChatGPT发布以来，受海外AI映射逻辑影响叠加国内文心一言等大模型逐渐取得突破，带动软件开发获得阶段性超配，但后续由于业绩短期内无法获得验证，公募超配比例逐渐下降。虽然存在业绩验证的疑点，但是人工智能发展的产业趋势并未得到证伪，对高性能计算芯片、存储芯片和传感器等半导体产品的需求仍持续增加，带动上游半导体、元件、通信设备等持续得到超配。另一方面，随着应用端AI产品的不断落地，电子产品更新换代需求不断上升，促进下游消费电子的超配比例同样持续上升且增加比例（23年至今+2.7%）已经超过半导体（+2.3%），预计未来对于AI行情的交易主线将逐渐从上游切换至下游。

　　移动互联网行情：从传媒（数字媒体、影视院线）切换至计算机（IT服务、软件开发）。12年底至13年10月，受国产电影票房火热、手游崛起带来的业绩超预期影响，叠加BAT全面进军数字内容行业带来的并购热潮，以数字媒体、影视院线为代表的传媒行业成为当时最强主线，业绩与估值双高的“戴维斯双击”带来传媒行业涨幅领先。13年9月工信部发文《信息化与工业化深度融合专项行动计划（2013-2018）》推动工业信息化建设，传统行业数字化转型需求叠加技术端云计算与大数据规模化落地带动计算机行业中的IT服务、软件开发逐渐成为市场主线月政府工作报告首次提出“互联网+”战略，叠加超预期的货币宽松推动TMT行业迈向高潮，其中偏软件的计算机、传媒涨幅领先。最终移动互联网行情在15年6月证监会要求清理场外配资下走向终结。

　　新能源车行情：电池持续领先。在新能源车行情中，作为核心零部件的电池行业相对新能源车指数的累计涨跌幅持续领先。一方面，2019年特斯拉上海建厂，带动新能源车销量及渗透率在国内快速提升，作为核心零部件的电池需求持续旺盛。另一方面，核心技术突破带来动力电池成本大幅下降的同时续航里程普遍提升。伴随2020年9月双碳目标的提出，新能源汽车产业被列为国家战略，行情逐渐走向高潮。此外，2021年以来由于供需失衡导致碳酸锂价格的快速上升，上游能源金属行业盈利改善显著：21Q1净利润增速达到486%，带动股价出现明显上升。2021年底受新能源车补贴的退坡、上游原材料碳酸锂价格的持续飙升导致电池企业盈利能力出现下滑、技术迭代放缓与竞争格局恶化等因素影响，新能源车行情逐渐消散。

　　人工智能行情：沿产业链自上而下轮动，DeepSeek R1发布后上游算力、服务器等基础设施环节涨幅领先。2022年底ChatGPT发布以来，受海外AI映射逻辑影响叠加国内以文心一言为代表的大模型逐渐取得突破，国内人工智能板块逐步走高，期间以游戏、软件开发、IT服务等为代表的行业出现快速上涨。其中受益于生成式AI技术对游戏行业的直接赋能（缩短开发周期、降低开发成本、盈利改善等）以及疫后娱乐消费韧性凸显等因素推动游戏板块持续走高，22/10/10-23/5/4期间涨幅达到135.0%。23年中旬以后，受宏观经济强复苏阶段性证伪以及板块业绩增长整体不及预期等因素影响，人工智能板块整体出现回调并跌破行情启动前。回调期间，受益于业绩能够实现持续稳定兑现的光模块等细分领域（通信设备）出现结构性行情，以及“东数西算”工程及5G网络基础设施建设带来的三大运营商资本开支向算力网络倾斜，带动通信行业在回调中整体表现较好。

　　“924”行情以来，人工智能板块出现快速修复，其中以IT服务（24/9/18至今涨幅98.5%，下同）、软件开发（96.0%）、半导体（84.3%）、自动化设备（83.6%）为代表的产业链中上业涨幅领先。此外，DeepSeek R1发布后产业链中上游板块同样涨幅领先，市场更青睐短期业绩可验证、技术壁垒深厚的环节，如算力、服务器等基础设施环节，而下游应用端则表现相对落后，预计随着模型的迭代以及商业化进程的不断加速，行情将逐渐切换至下游产业如医疗、金融、电商等。

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